周五,一行三会一局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见征求意见稿,对资管行业实施统一监管,规范业务,更好地支持经济结构调整和转型升级提出相应意见。我们认为,征求意见稿意在为统一同类资产管理产品监管标准,有效防范和控制金融风险,引导社会资金流向实体经济提出框架性、方向性标准,后续业务层面有待细则进一步落地。

统一监管塑造新生态 资管行业告别野蛮生长

北京11月20日 –
中国金融机构资产管理业务新规发布后,在清理违规理财资金和直接融资比例加大的双重压力下,周一股市开盘即应声下跌,投资者预期更趋谨慎,料后市资金入场积极性将受到抑制;但资管业务规范后未来规模将恢复增长,并能为股市带来可观的增量资金。

   
首先,对资产管理业务进行定义,大资管业务框架包括银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构受人委托,代为投资和管理的金融服务。截止2016年度,“大资管”受托管理规模105.2万亿,其中银行表外理财、信托、券商资管、基金及基金子公司规模占比居前,比例分别为22%、19%、17%、16%,其余合计占比26%。

本报记者 徐文擎 实习记者 林荣华

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其次,坚持有的放矢的问题导向,重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题,设定统一的标准规制,同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二,留出发展空间。
n 1)产品适用上资产证券化业务不适用本意见;

央行日前会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称《征求意见稿》),将建立一个全面的监管框架,统一覆盖银行、信托、证券、基金、期货和保险资产管理机构发行的所有资产管理产品。近几年狂飙猛进的资产管理行业将迎来统一监管的新时代。

资料图片:2013年11月,百元面值的人民币纸币。REUTERS/Jason Lee

   
2)多层嵌套方面规范不得提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务,资产管理产品可以投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外);

此次《征求意见稿》着眼于综合监管、功能监管,瞄准刚兑、监管套利、资金池等行业突出的问题。业内人士认为,统一监管后将极大地促进行业公平竞争,使其回归资产管理的本源,更好地服务实体经济。同时,过去银行理财“一枝独秀”的局面将被打破,金融监管政策的变化正在重塑中国资管行业格局。

分析人士称,由于新规和以往监管尺度变化不大,因此对市场影响更多在心理层面。不过短期内资管机构业务调整尚未完成,金融去杠杆进程也未结束,阶段性流动紧张或将再现;券商资管业务则将加速向主动管理型转变。

   
3)统一杠杆,分别对公募、私募总资产/净资产比例设定140%、200%,禁止四类产品分级;
n 4)鼓励产品净值化,打破刚性兑付,给出定义及惩罚措施。

□本报记者 徐文擎 实习记者 林荣华

“短期来看,清理违规理财资金可能引起市场波动,但长期来看对股市健康发展非常有利。”前海开源首席经济学家杨德龙认为。

   
总体来看逐步引导大资管回归行业本源,并给予较为充分过渡期至2019年6月30日。我们认为,意见稿推出的意义更多的在于作为框架性文件引导资管行业发展方向,后续对各业务影响需一行三会具体细则推进落实,短期对业务层面影响较为有限,中长期看利好行业健康发展。

正本清源 回归资产管理本质

中国央行等五部委上周五发布规范金融机构资产管理业务指导意见的征求意见稿,对非标资产投资、资金池、第三方托管等作出规定,并明确将对同类资管产品按照统一的标准实施功能监管,过渡期自《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。

   
就券商资管而言,我们认为征求意见稿短期影响有限。首先,征求意见稿为框架性文件,后续仍有细则进一步落地,短期对具体业务冲击有限;其次,券商资管自年初以来受到资金池、通道业务监管预期已经较为充分,此次意见稿整体较2月对嵌套略有放松,对券商资管短期业绩影响较小;第三,行业发展主动管理,提升管理能力,或将倒逼能力不足机构退出市场,有利于主动管理能力突出特色券商发挥业务优势,以及主动管理规模优势券商,随着管理能力提升,其业务收入存在进一步提升空间。

业内人士称,统一监管后,资金对接资产的透明化会越来越高,进行错配的空间越来越小,资管行业目前脱实向虚的问题将逐步扭转,金融生态重塑也会层层推进。

不过开源证券分析师杨海表示,资管新规出台对股市影响有限,因在指导意见未出台前,证券业已经按照资管新规的标准开始规范,除对投资者情绪有所影响外,消息对股市利空效应已经减弱。

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华创证券资产管理公司总经理屈庆认为,在本轮监管中,银行理财受影响较大,具体影响程度要看后续监管的要求。从负债端看,净值化管理或使得部分追求保本的理财投资者向表内存款回落,或向成本法计价的货币基金分流,尽管初期银行仍然会想办法对一般居民保本,但长期看,打破刚兑不可避免。其他条款例如公募私募产品划分、合格投资者要求、理财期限限制等,也会约束理财的增长。从资产端看,期限错配受到约束,非标资产提供的回报率下降;净值化管理难度增加,未来需要更加注重团队建设,发展资产配置和投研能力。信托业务影响较大,主要是通道业务受挫,非标资产“大拆小”、“长拆短”等做法也将受限,规模扩张将显著放缓,作为平台套利的空间减弱。

“政策会影响投资者情绪和资金入场的积极性,临近年底,部分资金可能会选择以观望为主。”他说。

    风险提示事件:二级市场持续低迷,监管发生超预期变化。

未来发展主动管理能力,包括资产证券化业务、家族信托等是转型的方向。券商资管整体影响小于信托,但业务模式也面临调整。目前依然用成本法估值的集合产品受影响较大,此外,一些利用结构化产品加速扩张的情况将放缓。未来发展方向在于拓展主动管理能力,增强投研实力,获取公募牌照。相较之下,公募基金是新规的“相对受益”者,严格的监管约束从“劣势”变为“优势”,这体现在:一方面,《征求意见稿》中对公募基金新增的约束较少;另一方面,一部分追求保本和短期化的理财需求向货币基金分流,且债基和股基也已经是被投资者较为接受的产品,未来投资者将直接比较管理人的实际管理能力,基金竞争优势增强。

西南证券首席分析师张刚指出,此前银行资金通过资管通道进入实体经济,虽然利率偏高但部分资质稍差的企业确实可以借此方式融到资金,新规后上述渠道受限,多数企业将不得不通过股市融资。

杨玲分析,未来监管越严格越规范,无序发展的业务生存空间就越小,而有序、合规、良性发展的业务前景就会越好,将极大促进行业公平竞争。在此背景下,资管新规引导资产管理业务回归本源,这对主动管理能力较强、专注投资的资管机构是重大利好,可以预测,在客户端和投资端有优势的机构间合作未来将更加密切。

市场人士预计,明年银行理财和保险资管都能够实现规模稳定增长,机构也将出现优化,权益资产配置比例有望小幅提升;目前少量的结构化安排和多层嵌套资金已进入股市,如果彻底规范会受到一定影响,如利率快速上行会对股市产生明显负面影响。

和聚投资认为,在统一监管下,未来的格局将打破银行理财产品一股独大的特征,信托产品也会受到很大程度制约,作为净值型产品的主动管理机构,如公募、私募、券商资管和保险资管都将迎来更广阔的发展空间,预计行业格局将进一步分化。

中国股市沪综指.SSEC周一先抑后扬尾盘收升,分析师指出,上周末管理层连发资管新规等重磅政策,今天早盘市场受利空情绪继续宣泄的影响跳空低开,跌幅一度超过1%,不过午后股指止跌企稳并逐渐回升,尾盘翻红收涨,但投资者情绪仍然谨慎。

天弘基金表示,经过近二十年的发展,基金行业建立健全了与国际标准接轨的基金托管、组合投资、净值核算、开放赎回、信息披露、公平交易、外部审计、流动性管理、基金销售、基金评价等一整套的资产管理业务制度体系,从透明度和规范性来看,走在了资产管理行业的前面。未来随着资管新规落地,公募基金的制度优势将进一步凸显,发展前景将更加广阔。此次《征求意见稿》提到资管产品要实行净值化管理等措施,一旦落实,势必促使银行理财产品转型,银行对资产配置的需求将大大提升。

**券商资管将加速转型**

防范风险

券商资管人士表示,新规出台是国内资管业进入新监管时期的起点,此前的分散监管、嵌套导致监管套利、规避型创新都将不复存在,今后金融政策的协调性会更好,银监类、保监类、证监类资产管理业务参与机构也将得到同样的待遇。

告别野蛮生长时代

由于去年以来监管层针对通道业务已出台多项整治规范措施,在监管压力下各家券商资管的主动管理转型已经有了明显推进。同时新规对券商资管机构的负债能力和投资能力都提出了更高的要求,预计券商资管向主动管理型转型的趋势将加速。

规模快速增长的资管业务在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、支持实体经济等方面发挥了积极作用,但各类资管业务的监管规则和标准不一致,部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题日益显现。

“通道规模会持续下降,资管总规模估计会逐步瘦身,但是会更健康。”北京某国有大型券商资管部负责人认为,去年券商资管产品整改已陆续开展,新规边际影响有限。

根据央行公布的数据,截至2016年末,银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元;信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元;公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元;保险资管计划余额为1.7万亿元,合计超过百万亿元。

而券商资管业务在规范发展后,具有主动管理优势的公募基金将相对受益。由于对通道的硬性限制,基金子公司将被迫加快转型。业内人士透露,去杠杆、去多层嵌套、规范分级的新规,令基金子传统业务模式压力比较大,各家基金子也在摸索差异化新路径。

天风证券首席经济学家刘煜辉表示,庞大的资管池在过去传统的金融模式下,很大一部分是作为银行的“影子”而存在,是银行表内传统信用的延伸,是绕监管、绕规模、绕资本金的信用扩张的行为。中国财富研究院和星石投资联合编撰的《2017中国资产管理行业报告》显示,在过去分业监管的情况下,不少绕监管的资管业务围绕银行展开,最典型的即通道业务、同业及委外业务和资金池业务等。

新规下,对于“同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值”的比例从原来的10%上调至30%。

通道业务起源于银行资金受到存贷比限制或进入房地产、地方政府融资平台等产业政策限制,转而通过信托贷款、券商资管计划、基金子公司等渠道将资金间接借给借贷企业,逐步发展出银信合作、银证信合作等多层嵌套业务模式。据统计,在券商资管三大业务类型中,最能体现通道业务的定向资产管理计划,发展高峰期占总体业务的93%,近两年来在金融去杠杆的背景下降到84%;而基金子公司在2016年三季度时的通道业务占比也高达71%。

此外,业内普遍认为,新规中打破刚兑是特别必要的,这将令国内资管行业回归本原、更加专注专业化资产与财富管理职能。“从金融行业内看,打破刚兑是长期发展趋势,但必须面对前所未有之困难,需要全行业共同努力。”北京某私募大型基金研究部负责人表示。

同时,与影子银行密切相关的同业理财和同业存单发展迅猛,城商行和农商行是其中的主力发行机构,他们一方面通过这种方式进行主动负债,另一方面又将资金委托给基金或券商操作,大部分委外用于购买债券,并通过结构化分级和质押式回购加杠杆,间接推高了债市杠杆,另有部分资金通过协议存款的方式流回到银行,形成资金金融体系内的空转。另外,资金池业务最早也始于银行,信托、券商资管相继接力,发行期限较短的理财产品投资到期限较长的资产中,资金来源和投向没有一一对应。

**新规有待细化完善**

凭借上述各类复杂的交易模式,资管行业整体规模在过去五年间获得了极大发展,年化复合增长率高达43.97%。但是,高度繁荣的背后是刚性兑付、监管套利、资金池等问题日益凸显,无形中推高无风险利率水平,也加剧了行业的不公平竞争,逐步积聚各类风险。

虽然此次出台的新规是前期工作的延续和确认,靴子落地有助于市场观望情绪的消除,但后续还需监管部门出台具体落实措施,相关新规细则有待细化完善,预计将在未来几个月陆续颁布。

业内人士认为,在此次发布的《征求意见稿》中,明确定义资管业务是表外业务,银行表内保本理财未来将逐步清理,划入结构性存款,表外理财纳入资管业务统一管理,上述三类业务也必将处于“挤泡沫”的过程。星石投资首席执行官杨玲表示,本次资管新规直指金融创新过程中衍生的套利、嵌套等无序业务,实质上相当于金融行业的供给侧出清:去表外产能、去通道泡沫、去机构数量、去套利红利。

上述券商资管人士建议,把“券商资管”、“基金专户”、“集合信托”等投资范围明确统一一致,否则还有重复嵌套的需求。同时资金池更应该管住上游,中游的主动投资管理的各种券商集合、基金专户产品,如果有期限错配,建议再放宽时间限制。

从总体上看,打破刚兑、净值化管理、去通道、去嵌套、规范资金池,资管行业有望告别“野蛮生长”,进入规范、良性发展的新时代。

“因为上游的购买和委托会自然萎缩,如果因为中游的产品有规定的清理期限而导致上游不敢购买,那么会导致中游海量产品发生严重兑付风险,严重的可能带来固收市场波动。”他解释称。

资金流转 统一监管影响发酵

市场人士并表示,此次指导意见仅是征求意见稿,监管层并已表态考虑市场承受能力,如果市场受到明显冲击,也可能对市场不可承受部分进行进一步修订。

尽管统一监管的各项具体措施尚待出台,但其对市场的影响已经开始发酵。对于表外业务未来如何在监管内合法“生存”,业内人士认为有两大路径:一是表外资产向表内“腾挪”;二是非标转标。

华泰证券金融组首席分析师沈娟指出,新规实行新老划断,给予各资管产品规范过渡期,引导资管业务平稳过渡,短期对市场影响有限,未来更多将进入各资管领域的制度补短板阶段。

“表外投资出现表内化趋势是肯定的,但这又牵扯到银行的授信额度,比较复杂,理财回流到存款,一个大的冲击是银行需要加准备金,这方面压力会比较大。”某基金从业人士说。

“很多的资管产品一般来讲,多数都是一年,给出一年半时间属于正常水平。”张刚说。

屈庆分析,非标转标的路径为包括股票、债券、资产证券化在内的标准化资产提供较好的资金环境。其中,由于依据金融监督管理部门颁布规则开展的ABS业务不适用于《征求意见稿》,在信贷资产买卖、产品估值等方面具有多重优势,并且若未来ABS可以继续按照成本法估值,对于银行等需要维持产品净值稳定的机构有较大优势,因此会成为优选。考虑到目前接近30万亿元的表外理财中有17%是非标资产,大概五万亿左右,而ABS目前的市场存量接近1.7万亿,无论从市场容量还是从配置需求角度,ABS未来都有较大增长空间。另外,保险公司发行的保险产品未纳入资管产品范畴,此类产品或吸引部分长期低风险偏好的理财需求,出现新的业务机会。

审校 张喜良

而在基础资产的选择上,资金流向权益市场的迹象将加快。杨玲表示,杠杆率决定未来的资金流向,目前A股是大资管行业中唯一去过杠杆的资产类别,并且在MSCI全球2018年动态估值中,中国最具估值优势。新规之后这一影响已经可见端倪:首先从理财产品来看,银行理财是目前发行规模最大的资管产品,在去杠杆的影响下,银行理财的规模已经从高峰时期的30.29万亿下降到今年年中的28.38万亿;并且权益类资产在理财资金配置中的占比提升,由2016年年末的6.16%提升至目前的9%左右。其次,从基金来看,公募基金和私募基金的管理规模都在上升,公募基金规模从去年底的9.16万亿上升到11.14万亿,债券基金份额持续下降,从一季度的1.55万亿份下降到1.32万亿份,股票基金和混合基金基本保持平稳;私募基金管理规模从去年底的7.89万亿上升到10.32万亿,且股权类私募贡献了大部分的规模增量。

和聚投资指出,由于银行等资金方未来在设立产品时要往净值型转型,这就限制了此前占比很大的类固收产品的发展,将释放出大量委外资金,此类资金未来可能会投向主动管理类产品,加大在二级市场上的配置比重,委外资金的整体规模也会因此有所下降。同时,在新规约束下,客户面临的选择会大幅减少,不排除部分客户直接参与到与二级市场挂钩的相关净值型产品中,这对于主动管理机构是很大增量。

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